全文如下：
美国金融市场虽然庞大，但其抗波动能力却不断下降，虽然其凭借第一经济强国的地位在国际金融竞争中对国际资本仍然保持着强大的吸引力，但其地位下滑的趋势也已形成。
欧洲金融市场的波动抵御能力在欧债危机之后已逐步企稳恢复，2020年疫情对欧洲金融市场的影响相对有限。
得益于有效的抗疫举措和经济状况好转欧意交易所，2020年中国金融市场受疫情影响的波动性是全球主要经济体中最有限的。
海外新冠疫情仍在肆虐，截至发稿，全球（不含中国）累计确诊病例已达700万，其中处于疫情风暴中心的美国已近200万，且每日新增病例数仍无减缓迹象。此次疫情不仅影响了当下的经济社会生活，各国为应对疫情冲击而采取的非常规激励、纾困措施将导致后续经济运行发生根本性变化。西方世界进一步滑入负利率，美元泛滥将改变二战以来的国际货币格局，传统的“特里芬”难题消失，国际货币地位重要性下降，使得国际主导货币的优势不复存在。未来国际货币的竞争或将呈现另一种形式——数字货币取代主权货币。
美元的涌入不可避免
从美联储（FED）政策节奏来看，美联储对股市的关注度远超经济。早在疫情初期的3月份，美联储就采取了超常规、大规模、高频率的降息，两周内两次降息，3月3日、3月15日分别降息50bp、100bp，并将联邦基金目标利率下调至2008年金融危机后的历史低点0.25；自1982年美联储设立联邦基金目标利率以来，此波降息力度和频率不仅前所未有，就连预期也是史无前例的。随着疫情失控的形势被确认，美联储再次推出QE政策，且力度远超2008年危机时。 2020年2月美联储(所有储备银行)总资产为41586.4亿美元，5月迅速上升至70973.2亿美元，短短三个月就增加了29206.8亿美元，同比增长70.66%，资产负债表扩张速度和力度远超2008年危机时期。2008年危机爆发后美联储实施QE1的那段时期，是资产负债表规模增加最快、最剧烈的时期，2008年8月美联储总资产(所有储备银行)为9114.8亿美元，12月上升至22409.5亿美元，4个月内增加了13294.7亿美元，同比增长145.86%。
重要事实
但2020年新冠疫情冲击与2008年金融危机冲击的区别在于，2008年危机期间，美国金融体系功能遭到极大破坏，信用扩张能力骤降。作为央行，美联储资产负债表扩张意味着基础货币供给增加，资产负债表规模翻一番意味着基础货币供给翻一番。2008年，衡量美国金融体系功能、代表信用扩张能力的货币乘数从危机前的9.2（2008年6月）断崖式下降至4.8（2008年12月），随后持续下降，直至2014年8月的最低点2.8。从时间对比来看，美国货币乘数每下降一段时间，都对应着美联储资产负债表规模扩张一段时间。可以看出，美联储通过量化政策精准调控美国流动性体系，保持了货币稳定；从实际效果看，2008年危机期间美联储的三轮QE，并没有带来美国广义货币增速的剧变，而是保持了稳定。因此，笔者一直认为，美国的QE是为了救金融业，而这一点在其他国家是无法完全复制的，因为当金融体系扩张时，货币的扩张必然会推高资产泡沫，损害作为制造业长期发展基础的投资增长。
重要事实
2020年疫情对美国金融体系的影响可能小于预期。从金融体系的功能来看，金融信贷扩张能力主要由存款类金融机构，即商业银行决定。商业银行的经营性资产主要是信贷资产和债券等固定收益资产。这也是2008年危机期间货币乘数快速下降的原因。次级贷款以及以次级贷款为基础的各种衍生证券（主要是ABS）价格暴跌，银行资产负债表严重恶化，导致放贷能力下降。2007年美国金融市场的崩溃，主要是因为债务资产的下降，即次级抵押贷款的暴露导致银行信贷资产的暴露以及建立在其上的证券化资产（各种衍生品）的信用风险暴露，而存款类金融机构持有大量此类资产。一般而言，由于监管限制和传统业务习惯，即便在上世纪 90 年代全球自由化趋势之后，银行等存款类金融机构也很少甚至几乎不持有权益类资产，尤其是股票。也就是说，银行具备信用创造功能的资产大多是大家熟悉的信贷资产和高等级债务资产，而当时“两房机构”担保的各类次级房贷 ABS 则被认为具有高度安全性。信用风险暴露后，银行资产质量急剧下降，信用创造能力大幅萎缩，美国金融体系的货币乘数在不到两年的时间里从危机前的 9.0 迅速下降到 3.0 以下。应对这一局面，除了 QE 别无他法。存款类金融机构是信用创造主力，它们基本不持有可交易的权益类资产，而是债券，而债券在这轮波动中直接受益于美联储降息。因此，美国金融体系在当前疫情冲击下基本运转正常，货币乘数仅从2019年12月的4.5小幅下降至2020年4月的3.6。这是金融机构操作趋于谨慎后主动调整的结果。在金融体系信用扩张能力正常的情况下，美联储资产负债表的空前扩张必然导致流动性泛滥。相比2008年QE时期广义货币M2增速平稳，2020年M2出现了激增。相比2019年5.0%、2019年末7.0%的平均增速，美国M2在2020年4月飙升至18%，远超上世纪70年代和本世纪“911”时期。
美元强势地位难以长期维持
美元在国际金融市场上是否扩张，并不取决于美联储资产负债表的扩张，而是取决于最终金融体系所创造的美元信用的扩张，也就是广义流动性的增长。由于2020年的美国金融体系与2008年的情况不同，美联储此次扩张造成了市场的泡沫。美元流动性的扩张直接扭转了美国股市的跌势，使得美国股市在美国国内疫情何时能得到控制尚不明朗、长期牛市明显结束的情况下，跌后迅速反弹，几乎收复失地。美国股市持续10余年的长期牛市有两个基础：始于2003年的“去股票化”趋势和美国在全球信息产业领导地位的主导地位。前者的基础在2017年基本终结，靠着税改法案吸引海外资本回流，勉强维持了两年；后者的基础也已动摇，美国虽然在芯片等关键零部件上仍保持领先优势，但在下游终端消费环节受到中国华为的严重冲击，在下一代技术5G的发展上也落后于中国。
与利率平价理论得出的结果不同，美元的大量涌入推高了美元指数。2020年4、5月，名义美元指数接近10年高点，实际美元指数也创下10年新高。回顾美元指数变动历史可以发现，每次经济冲击下美元出现较大扩张，美元指数都会上涨。2001年应对“911”事件的货币扩张期、2008年金融危机后的QE期，美元指数都经历过“高光时刻”。
利率平价是国际金融领域的基本理论之一，理论与实践的差异最常见的解释是从制度行为的角度：美元扩张期通常也是世界经济动荡期，制度性避险情绪使得资金倾向于流向美国。现实中的表现确实如此。同样被视为避险货币的日元，在避险情绪决定国际金融形势时，也有同样表现。
但进一步分析就会发现，所谓的避险其实是基于对世界经济格局前景的判断。在经济动荡之下，世界经济增长承压，而只有最具潜力的龙头经济体才能成为避险资金的目的地。因此，过去人们认为危机期间资金流向美国和美元的影子货币——日元，后者在全球和美国都有大量投资。实际上，人们相信美国经济的龙头地位将稳定并持续下去。
2008年金融危机爆发至今已10余年，全球经济仍未走出危机的阴影。究其原因，以美国为首的西方发达经济体已经丧失了引领全球经济发展的动力和能力。而新兴市场由于规模有限，虽然富有活力，但依然无法撬动世界经济进入繁荣阶段。发达经济体为了保持领先优势和有利于自己的国际分工，自2010年以来在国际贸易、投资、金融等领域有意无意地制造了越来越多的争端。可见，美国等西方发达经济体对国际资本的吸引力在逐步下降，这使得欧美国家的宏观调控政策越来越重视对国际资本吸引力的影响。事实上，随着经济全球化和金融一体化的发展，吸引国际资本也成为各国竞争的焦点。在过去的经济危机中，以贬值为主的货币战、贸易战基本被资本吸引竞争所取代。对美国来说，维持股市的持续上涨对其吸引国际资本有着重要影响。因此，美联储愿意让美国滑入负利率局面，再次“注资”市场，以成功推动股价反弹。
但资本回流美国的情况并未成为普遍现象。美元指数的上涨并非国际金融市场美元紧俏的结果，而应归咎于美元实际购买力短期波动下各类资本的投机行为。其经济基础是价格的短期异常波动。从决定货币汇率的逻辑来看，“一价定律”是基础，经济、金融只是影响波动的变量。从国际汇率波动分析看，在不同的时期和阶段，结合经济形势和金融市场的变化，“一价”比较的商品既有差异，也有简单，有时可能只有一两种商品。当前国际石油市场的变化是影响中短期（3月至6月）国际汇率走势的决定性力量。换言之，正是前期国际油价的低迷局面，暂时提高了美元的实际购买力，推高了美元指数。但从石油市场前景判断的价格走势来看，其市场均衡区间普遍认为将重回30至40美元/桶；国际油价触底反弹后，美元指数也开启了下行通道。美元泛滥、美国经济在世界经济格局中重要性下降、封锁政策下优势产业利益长期受损，使得美元在后疫情时代难以维持强势地位。
全球央行货币政策分化不可避免
危机期间的货币扩张进一步将发达经济体推入负利率状态。负利率不是指居民实际储蓄或贷款利率（名义利率减去通胀率），而是指央行在基础货币调控领域对商业银行实施的、影响准备金变化的各种工具利率。从宏观调控角度看，负利率是一种不正常的货币政策。
根据欧元区储备市场主要基础货币利率指标——存款便利利率（隔夜存款利率），欧元区在2014年6月进入负利率状态。2014年6月11日，欧洲央行将存款便利利率下调至-0.1%。日本虽然很早就进入流动性陷阱，金融市场利率持续处于接近于零的低位，但直到2016年才实施负利率政策；2016年2月16日，日本央行将政策目标利率（无担保隔夜贷款利率）下调至-0.1%。到目前为止，这是全球两个明确实施负利率政策的主要经济体。其他几个或早或晚实施负利率的国家（如2012年7月的丹麦、2015年1月的瑞士）由于经济金融规模在全球经济金融格局中占比较小，影响不大。
欧洲引入欧元之后，加入统一货币区的经济体在国际金融市场上的借贷利率趋于一致，显然这是因为市场忽略了各国信用差异，给予欧元区落后经济体过低的市场利率。金融危机之后，欧元区国家间利率分化现象再度出现，高信用国家与低信用国家之间的利率差异在危机后先扩大后缩小，并在2018年趋于稳定。与2008年金融危机之前相比，德国与希腊长期国债利率差形成的利率差区间扩大了20倍； 2004年至2007年的利差区间宽度基准为0.2，2018年为4.0。可见，欧债危机的市场根源在于欧元成立后，采用统一货币的国家借贷利率也跌至与德法核心国家相同水平，导致“欧猪四国”因短视而过度负债。危机后的利差分化目前已基本恢复正常。统一货币在实现统一利率方面的错误已被纠正，再加上欧洲在财政金融方面的改善和改革，如2020年5月欧盟委员会推出的7500亿欧元抗疫复苏计划，如果该计划得以实施，实际上意味着统一财政向前迈出了实质性的一步；欧债危机后引起市场担忧欧元能否继续存在的欧元生存危机，实际上已基本得到解决。如果疫情过后欧洲经济能够正常平稳运行，欧元在国际金融领域的上行趋势将最终形成。2020年的欧洲疫情虽然也十分严重，但并不会引发欧元的“大规模释放”，而只会引发欧洲央行（ECB）的有限扩张。
美国虽然尚未公开宣布负利率，只是将联邦基金目标利率下调至零，但由于量能上的极度扩张，滑向负利率的趋势急剧上升。美联储再次疯狂扩表的目的是为了扩大信贷规模，但金融机构却因为种种原因不配合——金融体系功能衰退。2008年金融危机前，美国金融机构很少持有超额准备金，金融危机后，持有的超额准备金大幅增加，以修复资产负债表。美国超额准备金率在2014年7月达到历史最高25%，此后逐渐下降，2019年9月跌破10%，随后再次上升，2020年2月疫情爆发后再次加速，2020年4月升至18.1%，当月上升5.6%。可以看出，美国超额准备金率屡创新高表明美国金融机构长期以来不愿放贷，既不是因为疫情冲击，也不是因为股市下跌，而是因为美国经济依赖债务的增长模式已经日益走到尽头。基于国际经济金融形势的变化，美国货币政策也需要转向类似中国的流动性分配调整。在美国直接资产购买的信用创造机制下，货币扩张与债务增长存在直接联系。这意味着美联储资产负债表的进一步扩张将越来越受到债务限制的制约。事实上，早在2018年，欧美金融市场代表国家信用的国债短缺就已经制约了央行的货币政策操作。因此，未来美联储的政策重点将不得不转向促进金融机构放贷，而在目前零利率的形势下，进一步促进金融机构放贷的唯一途径就是实施负利率。
因此，后疫情时代，只有中国等新兴经济体能够延续并实现货币政策正常化，欧洲央行将努力改变负利率政策，美联储在当前超级QE基础上滑向负利率状态的倾向性较强。
国际货币多元格局稳定 但变革正在酝酿
新冠肺炎疫情没有改变国际货币地位分布的格局，美元和欧元“双寡头”的格局没有改变。数据显示，截至去年12月底，国际支付领域的格局是，美元和欧元构成遥遥领先的第一梯队，分别占据42.2%和31.7%的市场份额；中间梯队是英镑和日元，分别占7.0%和3.5%；其余则是包括中国在内的第三梯队，争夺剩下的为数不多的份额。从国际支付安排来看，中间梯队以下的收付阶段安排都是双边和区域性的，因此各种货币之间的增减变化发生在各自梯队之间。国际支付份额最大的变化发生在美元和欧元之间，双方各有得失。2020年的疫情并没有改变美元作为国际主导货币的地位。从近期数据看，美元在国际支付中的份额有所上升，涨幅主要来自于欧元和英镑的减持。即使未来美元指数出现下跌，美元在国际支付领域的国际主导货币地位也不会改变，国际货币梯队多元化格局仍将保持稳定。目前，尚无迹象显示某一主权货币能在国际支付市场上实现梯队攀升。国际支付中货币间稳定的格局实际上反映出这样一个事实：现有的主要国际货币发行国凭借其在国际支付安排中的现有主导地位，抑制了其他主权货币因经济发展而增强国际化的天然需求的实现。
美国股市长期牛市走势的结束，以及疫情对经济的冲击，直接导致了美国金融市场的动荡。美联储大规模超级QE使得美元再次充斥国际金融领域；国际大宗商品市场和投资资本的变化共同维持了美元的强势，从而使美元在国际支付格局中的地位不降反升。从各国货币乘数变化所反映出的对各国金融体系功能的影响来看，美国金融体系功能受到的影响虽然小于预期，但相较之下是全球最大的；英国次之；欧洲、日本基本未受影响；中国等众多新兴经济体保持稳定。金融体系功能变化的差异意味着各国金融市场波动变化的差异；金融体系功能受到的冲击越大，金融市场的波动性就越大。显然，美国金融市场虽然规模庞大，但抵御波动的能力却在不断下降。尽管凭借第一经济大国的地位在国际金融竞争中依然保持着对国际资本的强大吸引力，但其下滑趋势也已形成。欧洲金融市场的抗波动性在欧债危机后逐渐企稳回升，2020年疫情对欧洲金融市场的影响较为有限。得益于高效的抗疫措施和经济状况的改善，2020年中国金融市场受疫情影响的波动是全球主要经济体中最为有限的。若非中国金融资产的国际化和多元化，后疫情时代国际资本涌入中国市场的现象将成为国际金融领域的一大亮点。
疫情极大地促进了互联网技术在经济社会生活中的普及和全方位渗透，国际支付安排的颠覆性技术进步也在悄然发生改变。相较于国内主权货币的使用，国际支付安排本身更加依赖互联网信息技术的进步。因此，数字货币技术在国际支付领域的应用其实是更为友好、更为贴切的场景——数字货币本身离不开监管（数字货币的监管更像金属货币，但构成数字货币信用基础的“金属”是基于区块链技术的算法和算力，数字货币成为法定货币的前提是发行阀门的控制权转移到政府，发行权的控制使得数字货币也具备了主权货币的特征），但并不依赖主权信用。
在西方现有的信用货币体系下，货币背后的国家信用体现在国家债务上，因此当代主权货币始终受到一国财政波动的影响。数字货币在国际支付安排中的应用，使结算货币摆脱了当前受主权货币发行国国内政策影响的弊端。同时，数字货币的技术支撑体系与国际支付安排的技术体系进步需求存在内在的一致性。疫情进一步推动了互联网技术的进步，5G、IDC等新型基础设施建设取得进展，信息技术、物联网技术等基础设施日益完善，区块链技术的应用场景也将更加贴近现实。疫情过后，数字货币有望凭借其技术优势和独立性得到优先发展，未来将对现有国际货币格局产生颠覆性影响。
中国与其他国家之间的利率差距或将长期存在
虽然各国均以货币扩张应对疫情冲击，但各国之间货币扩张力度差异加大。主要经济体中，美国、巴西扩张最为猛烈，英国、南非次之，日本最为平和。虽然都是货币扩张欧易交易所，但对各国国内利率市场的影响并不相同。各国利率市场走势呈现明显分化趋势：欧洲债市利率上升，美国、英国、中国债市利率则出现不同程度下降。各国利率走势方向的差异反映出以下事实：实施负利率的欧洲正努力实现货币政策正常化，美国有滑向负利率的趋势，中国等新兴市场货币政策正常化操作空间较大。
除了超低政策利率和经济前景不佳之外，西方经济的市场利率较低，这也是由于海外信用货币体系对中央银行基本货币创造的影响的影响 - 基本货币创造的创造还需要与货币货币的收入相关联。安排，政府的赤字不再以后来的通货膨胀的形式解决，而是通过国债的形式和货币发行的形式进行了补偿。
在2008年的金融危机之后，美联储的政策直接扭转了2010年6月的中国和美国之间的利率差异，在2020年，美联储在中国和美国之间产生了积极的态度。中国目前的金融改革和开放的有利条件。
但是，我们应该从中国和其他国家之间的利率差异引起的国际资金的流入过多，因为基于利率差异的资金基本上是风险偏低的资金，其中大多数人会流入固定收益市场，但尤其是中国债券市场的规模。并不高，但是过去两年中的快速增长势头将继续显示，截至2020年5月，中国债券的海外持有量为2.4万亿（元），从2019年底开始增加2000亿美元，从2018年底开始增加7000亿。
（作者是东中国师范大学的学术专家和研究人员）
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