自今年2月以来，稳定币市场规模呈现爆发式增长趋势；近4个月来，以USDT为首的各大稳定币项目均出现了不同程度的疯狂增长。相关币种总市值在上半年翻了一番，从年初的58.5亿跃升至超115亿美元；目前约占整个加密货币市场总市值的4.2%。
2020年以来比特币、以太坊、莱特币、比特币现金等主流加密货币价格走势（数据来源：Coin）
根据历史经验，稳定币如此大规模的发行往往伴随着主流币价格的上涨；但从目前的市场情况来看，除了收复3月12日全球加密市场跌幅之外，主流币价格并未出现明显好转，甚至还出现了一些走弱的迹象。在本文中，（公众号ID：）将对今年新发行的稳定币进行分析，观察如此巨额的加密资金究竟流向何处。
2. 市值超过 115 亿美元，超过一半新稳定币流入交易所
近年来，加密货币领域对稳定币的需求与日俱增，其市场规模自 2018 年起逐渐上升。截至 2020 年 1 月，稳定币市值已达到略高于 50 亿美元的水平，随后继续增长至 2 月份的 56.2 亿美元。2020 年 3 月，在经历了 3.12 暴跌之后，稳定币市场规模飙升，5 月突破 100 亿，6 月底攀升至 116.7 亿美元，上半年累计涨幅超过 133 个百分点。
根据区块链分析网站 Index 的数据，USDT 贡献了绝大部分的增长。今年以来，USDT 至少增发 53 次，总发行量超过 45.5 亿 USDT（包括已授权但尚未发行的），占目前稳定币总发行量的 49.5%。第二季度的发行更为频繁，总发行量超过 27.3 亿 USDT，环比增长 51%。
2020年USDT发行情况（数据来源：）
随着USDT发行量的增加，其在稳定币领域的市场份额也随之提升，目前占据约88.1%的市场份额，较年初提升了9个百分点（数据截至2020年6月30日）。虽然稳定币的市场份额被USDT逐渐蚕食，但包括TUSD、USDC、PAX在内的主要稳定币项目总市值在2020年Q2也呈现了明显的上升趋势，其中，市值排名第二的USDC在此期间实现了超过33%的涨幅，而同样占据约1%市场份额的TUSD和PAX在Q2累计涨幅分别为5.6%和1.6%。
各稳定币项目在市场上的市值占比（数据来源：Index）
跟踪USDT的转账情况显示，参与发行这种稳定币的收款方有很多，其中包括至少17家知名交易所和机构，如币安、火币、OKEx、Gate.io等欧意交易所，其中币安、火币和是收款最多的平台。
3 月 13 日至 3 月 22 日期间发行的 USDT 流入各交易所的百分比
（数据来源：北京联安）
据北京链安科技数据分析，仅3月中旬，3.12暴跌后发行的5.4亿USDT中，近一半被分批转入币安，流入火币和火币的分别超过1.51亿和1.16亿USDT。从整体数据来看，2020年上半年发行的约45.5亿USDT中，有超过50%流入了上述三家交易平台。
2020年上半年交易所USDT大额转入转出情况（数据来源：）
但需要注意的是，在大量USDT流入交易平台的同时，也有巨额USDT流出相关交易所。例如，2020年3月至5月，平台共转出超过1.9亿USDT。据数据显示，除了币安外，近两个月，包括火币、OKEx在内的头部交易所的USDT持仓均呈现明显的净流出态势。
USDT 分布情况（数据来源：，；数据截至：2020 年 6 月 30 日）
因此，即便有更多的USDT转入交易所，后者最终的货币存量仍不到总发行量的25%。同样，USDC和PAX的交易所存款占相关货币总发行量的比重也不足20%。
3. 链上交易量增长三倍，但市场热情未见起色
在过去的几个月里，稳定币飙升的不仅仅是总市值，还有总交易量和活跃地址数。据 Coin 数据显示，稳定币网络活跃地址数自今年 2 月以来呈指数级增长，并在 6 月 7 日达到 1 亿的历史峰值。另一方面，2020 年 1 月至 5 月，稳定币市场月交易量从 265 万飙升至 680 万，增长近 3 倍。虽然 6 月份该指标略有下降，但仍远高于年初的水平。
近几个月各类稳定币的交易量（数据来源：Joel John，《State of - Q2 2020》）
伴随着交易量的大幅增长，稳定币的链上转账总额也呈现逐月上升的趋势。根据分析师 Joel John 整理的数据，过去半年来，稳定币的月链上转账额增长近一倍，而其中绝大部分的增长来自于 USDT。也就是说，上半年 USDT 的链上转账额增长了约 100 个百分点。巧合的是，在此期间，PAX 的月交易量也跃升了约 600%，而 USDC 的转账额则出现了 50% 以上的增长。
各稳定币网络的平均交易规模（数据来源：Joel John，“State of - Q2 2020”）
虽然链上交易金额和交易量大幅增长欧意交易所，但各稳定币网络的交易频率也同步提升，因此稳定币项目的平均交易规模不但没有增加，反而有所下降。以占市场交易量 70% 以上的 USDT 为例，该稳定币的平均交易规模从 1 月份的 9139 美元下降至 6 月份的 4806 美元，降幅接近 48 个百分点。这一下降趋势间接表明，近几个月稳定币交易量和市场需求的激增，很大程度上得益于小额散户交易。
（数据来源：Joel John，“2020 年第二季度状况”）
而且，2020 年上半年稳定币项目代币流通速度数据显示，占市值 88% 以上的 USDT 流通速度最低，仅为 17.35，不到 DeFi 项目的五分之一。这意味着 USDT 的链上使用率并不高，大部分用于一次性交易或在交易所活跃。但结合场内交易量逐月下降的加剧，USDT 在二级市场的交易热情近几个月并未好转。上半年以 USDT 为首的稳定币项目交易量增长 3 倍，很可能是该类币种在场外市场或其他领域的大规模使用的结果。
4、USDT持续负溢价，现实使用需求大幅增加
今年以来USDT的持续负溢价也间接印证了上述观点。根据币安的数据，除了3月12日大跌后的近一个月时间，近半年来USDT一直处于负溢价状态。具体来说，年初受春节效应影响，USDT出现严重负溢价，最高达到-3%；这一状态在3月中旬被打破，USDT转为更高的正溢价；同时开始疯狂增发USDT，很快USDT价格又回落至负溢价水平，并一直持续至今。
2020年以来USDT价格走势（数据来源：）
一般来说，溢价严重的时候，就会有套利方出现；比如负溢价过高的时候，套利方就会利用OTC平台，用人民币买入USDT，再兑换成美元，从而利用差价获利。理论上USDT套利方可以通过账户抹平溢价，让负溢价不会持续太久。但有意思的是，USDT的负溢价状态几乎贯穿了整个上半年。
2017 年以来 USDT 代币发行与销毁情况（数据来源：）
理论上，USDT的负溢价也会促使相关代币的回升进而销毁。但从该稳定币过去几年的发行和销毁数据来看，今年以来两者的关系似乎略有变化。与之前发行量与销毁量相差不大的情况不同，自2020年Q1以来，两者的差距逐渐拉大，并在Q2呈现相反的增长趋势。因此，在场内市场表现低迷的背景下，用户对USDT的需求依然强劲。
避险需求
近两年，市场价值的重大变化往往导致比特币等主流货币价格出现较大波动。例如，2018 年 11 月比特币从 6000 美元暴跌 50% 至 3150 美元时，流通中的 USDT 数量就减少了数亿美元；而在 2019 年比特币价格上涨超过 330% 之前，曾发行了价值数亿美元的 USDT。
到了2020年，两者的联动性明显减弱。上半年USDT发行量超45亿美元，市值排名再创新高；而比特币除了3月份收复跌幅，大部分时间都处于横盘状态。从3-4月交易所比特币和USDT持仓量涨跌趋势可以推断，这或许是3月12日全球加密货币市场暴跌后，投资者避险需求大幅上升的结果。相较于持有或买入主流加密货币，现阶段投资者更倾向于将加密货币换回USDT，规避市场波动可能带来的损失。
2020年以来USDT活跃地址数涨跌情况（数据来源：）
或许是受到新冠疫情影响，全球经济不稳定性增加，市场对USDT避险需求持续加强。据数据显示，随着6月全球第二波疫情开始，USDT活跃地址数增速有所放缓，但总地址数仍呈现指数级增长趋势，Q2价值上涨81%，较Q1加快51个百分点；这表明链上价值存储趋势在逐步增强，用户更倾向于持币观望。
跨境资金转账
不仅是投资市场，跨境汇款领域也深受疫情影响。2020年在新冠疫情的影响下，传统跨境流通渠道关闭，国际资金转账需求似乎有溢出到稳定币领域的迹象。
根据提供的数据显示，USDT在跨境资金转账方面的应用早已有伏笔，2019年莫斯科各大OTC平台每天产生近300万笔USDT交易；与此同时，也有1000万到3000万不等的USDT从莫斯科OTC市场流向中国企业。
2020年比特币链上价值转移量与USDT-ERC20链上价值转移量变化
（数据来源：Coin）
从今年USDT绝大部分用于一次性交易，且链上价值转移量已逐步提升至与比特币持平的水平来看，该稳定币上半年的链上活跃度很可能来自于现实世界的跨境汇款需求。
进一步观察币安绘制的USDT-ERC20交易热力图，可以得出USDT链上的主要市场在亚洲。如上图所示，以太坊链上发行的USDT的日内交易大多集中在北京时间10点到0点之间，这个时间段正是亚洲和欧洲股市的开盘时间；同时图中代表高频交易量的红色块也对应着亚洲市场的开盘时间，而亚洲恰好有很多实行资本管制的国家。
其他灰色区域
仿佛是为了印证上述观点，政府部门最近将注意力转向了稳定币市场。自2020年6月以来，中国政府加强了对场外市场的打击，尤其是对USDT场外交易的打击。除了冻结至少数千名交易员的银行账户外，相关从业人员还被约谈调查。
另一方面，海外市场也采取了一定的监管措施。根据以太坊开发者创建的页面最新数据，今年以来共有24个USDT地址被列入黑名单，相关用户持币总额超过550万美元。据这些执法机构称，稳定币市场受到关注，与可能涉及洗钱、跑分等违法犯罪有关。
所谓跑分平台，是指第四方支付，即通过聚合第三方支付平台、合作银行等服务商，非法对外提供支付结算服务，为当前电信网络诈骗、网络赌博等犯罪团伙套取、洗白非法资金提供了“绿色通道”。早在2019年8月，山东平度警方就破获了一起跑分平台资金跑路案，涉案金额高达19亿元；并在赃款中发现三个账户共持有237万USDT，折合人民币约1800万元。
2020年跑分平台信息指数（数据来源：指数）
值得注意的是，在大量涉及场外交易的银行和支付宝账户被冻结的一个月内，厦门警方成功打击了47家套现平台，涉案金额高达62.3亿美元。再加上近期新套现平台的出现，引发了人民币向USDT转换的趋势，因此我们有理由怀疑，这些被取缔的套现平台的支付结算业务，有相当一部分是通过USDT实现的。
五、结论
认为，由于全球经济不稳定，金融市场动荡，2020年市场避险情绪高涨；为应对加密货币极端波动风险，投资者对稳定币尤其是USDT的需求大幅增加。
但从持续的负溢价、链上活跃度、转账金额等指标来看，USDT 的应用已经不局限于加密市场；在疫情的推动下，包括国际跨境汇款、第四方支付等各类灰色交易对稳定币的需求也大幅增加。未来随着这种趋势的不断发展，发行更多稳定币的逻辑将变得更加复杂，而此前 USDT 发行作为提振比特币价格风向标的作用也将长期失效。
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