1. 更新说明及摘要
在我们更新的假设下，BNB 的价值为每枚代币 119.31 美元，高于我们之前报告中估计的每枚代币 106.24 美元。主要原因是：1）币安中心化交易所的用户数量和交易量增长高于预期；2）币安团队持有的代币被永久锁定（并最终销毁）；3）上半年 BNB 的流通率有所下降。
2. 币安平台生态系统
币安交易所已形成以数字货币交易所为核心，资本衍生服务为延伸，协同社交娱乐、旅游、移动支付、房地产等众多区块链垂直应用的数字货币经济生态。币安币（BNB）作为平台唯一通用货币，是整个经济生态中实现资本流动和治理机制的纽带。
币安生态系统详解：
1. 加密货币交易所
● 币安中心化交易所（CEX）：现覆盖153种数字货币，拥有超过350个交易对，日均交易量16亿美元；
● 币安去中心化交易所（DEX）：目前覆盖59个区块链项目，日均交易量360万美元。
2. 资金衍生服务
● 区块链教育学院：区块链技术与应用的科普平台；
● 区块链慈善平台：数字货币慈善捐赠平台，平台允许用户使用数字货币对公募慈善项目进行捐赠，慈善款项将划拨至特定基金会或受助人个人账户；
● 区块链资产信息平台：数字货币项目基础信息平台；
● 区块链研究平台：发布数字货币项目研究报告的平台；
● 区块链实验室：为区块链项目提供资金支持（拥有10亿美元的投资基金）、经济机制设计和区块链技术服务；
● 区块链资产发行平台（）：为优质区块链项目提供众筹渠道。
3. 币安链
● 币安于2019年4月23日上线币安链及币安去中心化交易所（DEX），币安链允许区块链项目方在币安链上创建钱包，发行并交易代币，同时币安将币安币（BNB）转移到币安链上运营管理。
4. 币安的区块链垂直应用
● 与币安合作的商业机构包括：旅行服务提供商、酒店预订平台Trip.io、数字货币支付工具、直播平台Gifto以及VR游戏平台VIBE，都为BNB提供了丰富的使用场景。
3. BNB 估值
我们认为，BNB作为币安生态内的唯一价值通证，是币安生态经济总价值的直接体现，币安生态经济总量的增长是BNB升值的基础。
由于我们对整体生态缺乏准确把握，而币安生态本身还在快速演进，我们仅将生态的核心价值部分（交易所内以BNB结算的相关经济活动）作为估值依据。同时，我们尽量将可以估算影响币流通的因素纳入我们的模型中。通过一系列关键参数假设，我们先估算生态核心经济价值的年度增量，然后计算未来每一年对应的BNB货币价值欧意交易所，再进行折现加总，最终确定BNB的当前价值。我们估值模型中的参数假设可能并不准确（我们会在下文中逐一解释），但我们采用的估值模型框架相对客观合理。我们利用货币数量论计算币安未来每一年的货币价值（我们计算到2023年，再利用永续增长模型计算价值）：
MV=PQ
在，
M：BNB价格及BNB实际流通量；
V：交易所BNB流通率；
PQ：币安经济总价值。
在正式进入估值模型之前，我们先简单阐述一下我们对未来数字货币市场以及币安发展的展望，我们估值模型中的增速预测也体现了我们对市场的预期。
● 对BTC价格表现的预期：我们认为，作为市场中最为重要数字货币代表，BTC未来价格表现将呈现以下几个特点：1）价格周期与其挖矿奖励减半周期高度相关，基本为4年一周期，且上行周期均在每次挖矿奖励减半前一年开始；2）价格波动性随着整体市值的上升而减小；3）整个数字货币市场的多样性不断发展，BTC的占比将逐渐降低。
● 市场参与者结构变化预期：我们认为2019年将是机构投资数字货币市场的元年，传统资本市场的价值投资方式将逐渐成为市场主流，我们将看到越来越多的金融工具进入市场，为机构和高净值个人提供配置这个市场的工具。Bakkt预计将在下半年推出实物交割的BTC期货合约；此外，摩根大通、高盛、纽约梅隆银行等均宣布正在研究推出数字货币托管服务。托管服务的推出将极大促进机构资金的进入。目前全球对冲基金总规模为3.2万亿美元，养老基金总规模为41万亿美元，外部潜在资金进入市场的规模将十分可观。
● 投资理念和投资方式转变预期：我们认为随着机构的入场，数字货币领域的投资将逐渐走向理性化、制度化、价值化，整个数字货币市场的系统相关性会降低，币种表现会分化；价值投资理念会逐渐对市场产生影响。
● 开放政策监管/民众接受度提升预期：Libra已正式公布，虽然与各国监管机构的博弈和谈判不会很快结束，但随着未来两年Libra逐渐推向市场，民众对数字货币的理解和接受度将大幅提升。
基于以上判断，我们依然看好未来3-4年的数字货币市场，未来三年随着新的投资者入市，数字货币二级市场的交易量和市场容量将呈现爆发式增长。
2019年上半年，币安交易所以日均16亿美元交易量、1500万用户规模位居全球数字货币交易所榜首。新交易所短期内难以抢占其地位。在传统交易所全面进入这一市场之前（我们预计在2021年），我们认为币安将保持领先地位并继续扩大市场份额。
3.1 生态矩阵价值分析
币安生态矩阵各部分对BNB价值的影响体现在两个方面：经济价值增加与流通量减少。
基于对币安生态系统矩阵的理解，我们的分析将重点关注以下核心生态系统领域（即上表中★部分）：
1. 加密货币交易
1）CEX交易所
经济价值提升：中心化交易所交易费对BNB价值的贡献；
减少流通量：用户锁定一定数量的BNB可获得交易手续费折扣。用户锁定500 BNB可获得推荐返利；
2）DEX交易所
经济价值提升：去中心化交易所交易费对BNB价值的贡献；
减少流通量：DEX交易所节点质押BNB，获得验证区块的资格；
2. 资金衍生服务
1）区块链资产发行平台
减少发行量：预计从2019年开始每月至少发布一个项目（2019年预计发布15个项目），用户需在认购前30天持有一定数量的BNB，方可获得认购资格；
3. 币安参与的各类区块链垂直应用
经济价值提升：使用BNB享受相关应用的服务和福利；
减少流通：使用BNB享受相关应用服务时，BNB会保留在商家或应用服务用户的账户中一定期限；
4. 币安链
经济价值提升：治理价值与公链功能价值（Token发行与Gas机制）；
减少流通量：公链节点质押BNB以获得验证资格。
注：本报告尚未计算天然气消费所带来的经济价值。
3.2 流通
1. 现有流通的BNB
根据币安白皮书及相关公告：
l BNB代币总量2亿，已全部分配完毕，其中50%在ICO中售出，40%由BNB团队持有，10%由天使投资人持有。自币安ICO完成（2017年7月）以来，团队代币20%已解锁，剩余部分将在未来4年内分批解锁。
l 币安计划每季度用平台净利润的20%回购销毁存量BNB，直至销毁数量达到1亿个。据币安公告，2017年下半年共销毁2,807,586个BNB，2018年共销毁8,016,885个BNB，2019年上半年共销毁2,453,706个BNB。
2019年7月12日，币安调整了团队持有的8000万BNB的分配（白皮书规定BNB总量的40%分配给团队）和利润回购计划。从2019年第二季度开始，币安团队将放弃分配给团队的BNB的主动运营权。同时，每季度20%平台净利润的回购销毁计划，将首先销毁白皮书中币安团队分配的8000万BNB（目前已释放4800万BNB，但币安团队并未减持）。由于这8000万BNB实际上不会再流通，因此我们在发行量估算模型中扣除了这8000万BNB，不再考虑季度利润回购计划对BNB理论发行量的影响，直至团队持有的8000万BNB全部销毁。
假设1：基于币安对盈利回购及团队分配计划的调整，我们认为币安团队在2019年下半年至2022年期间的解除限制及盈利回购计划将不再对市场理论流通量产生影响，我们在计算理论流通量时扣除了这8000万枚BNB。
2. BNB锁定数量
从BNB在币安生态的使用范围来看，我们认为有7个因素会直接影响币安用户持有或锁定BNB。
1）获得推荐人资格，持有及以上用户即可成为“老板”，享受推荐用户交易手续费40%返利。
2）锁定新币上线。预计2019年币安将上线15个区块链项目供用户认购，项目将以BNB作为交易货币。币安将根据用户在认购日前30天日均BNB持仓量分配认购券（最多可获得10张认购券，每日至少持仓500 BNB）。
3）获得交易手续费折扣。目前持有并使用BNB支付交易手续费的用户可享受25%的交易手续费折扣。我们预计币安将长期维持这一折扣。
4）去中心化交易所（DEX）验证节点锁定。去中心化交易所需要节点参与交易验证。为了防止节点作恶，节点需要质押一部分BNB才能获得验证节点的资格。
5）垂直应用锁定。目前，币安参与的区块链垂直应用项目已上线46个，用户可以使用BNB支付垂直应用提供的服务。垂直应用的服务商和用户将在一段时间内将BNB保留在账户中。
6）币安链验证者节点质押。根据赵长鹏在币安 AMA 活动中披露的信息，币安链继承了 的代码和协议；我们预计币安链验证者节点的质押也会类似。
7）价值投资锁定。我们认为市场上部分投资者对BNB的长期价值持乐观态度，这些投资者短期内不会对其持有的BNB进行任何操作。
假设2：因各种原因锁定BNB，具体如下：
基于以上假设，我们计算未来五年BNB的实际发行量如下：
3.3 流量
流通率是分析评估数字货币价值的核心问题，但由于目前市场缺乏相关的监测指标和工具，流通率也成为评估数字货币的一个难点。
在评估BNB的价值时，我们主要考虑其交易所经济价值，因此我们在估值模型中采用的流通率是BNB在交易所的流通率。
假设3：我们假设市场对2019年上半年BNB价值的判断准确，并计算2019年上半年BNB在交易所生态中的流通率。我们以2019年上半年币安日均交易量16亿美元计算出币安在2019年上半年实现交易量约2920亿美元、手续费收入3.06亿美元，并以此作为经济总量（参考“2.4 估值模型”中关于币安总交易量及交易手续费的描述），结合提供的数据计算出2019年上半年BNB交易的加权平均价格为27.32美元，最终计算出2019年上半年BNB流通率为0.1407，即年化为0.2815。 然后，我们假设币安交易所参与者（无论是老用户还是新用户）的整体交易行为在未来不会发生明显变化，BNB的流通汇率保持不变为0.2815okx，从而计算出BNB随着生态系统的发展所体现的新价值。
（注：由于新股锁定量的增加和BNB价格的上涨，我们在2019年上半年实际观察到的换手率是有所下降的，我们认为这样的下降是合理的。）
3.4 估值模型
BNB的价值基础主要来自于币安数字货币交易所的经济价值，而这种经济价值是由交易所费用和上市费用所驱动的。
币安数字货币交易所分为中心化交易所CEX和去中心化交易所DEX
1）中心化交易所CEX（主要价值来源于手续费）
中心化交易所对每笔交易向双方收取0.1%的交易费。
假设4：我们对CEX交易所交易手续费收入做出以下假设：
基于以上假设，我们计算出CEX每年贡献的经济价值为：
2）DEX去中心化交易所（主要价值来源于手续费和上币费）
去中心化交易所DEX与中心化交易所CEX不同，去中心化交易所DEX需要在Chain上运行，交易手续费需要以BNB支付，因此DEX中的交易手续费会全部计入BNB的价值中，目前币安DEX实际费率为0.04%。
截至 2019 年 7 月，即币安链上线三个月后，币安链已发行超过 100 种新资产，全网用户地址数超过 16 万个。币安链上新资产中，有 59 种已在币安 DEX 上线，币安 DEX 日均交易量为 360 万美元。
假设5：我们对DEX交易所的交易费收入做如下假设：
基于以上假设，我们计算出DEX每年将贡献的经济价值：
我们以 CEX 和 DEX 贡献的经济价值作为 BNB 的价值支撑，计算出每年新增的经济价值，再利用货币数量论得到该年 BNB 对应的价值增值，最后以 20% 的折现率进行折现，得到 BNB 的合理价值：119.31 美元。
注：1、该估值模型未包含BNB在币安参与的垂直应用中作为交易媒介的价值；
2、我们假设BNB在CEX与DEX的流通率相同；
3.鉴于币安交易所目前的规模和领先地位，我们认为BNB的合理折价率为20%。
附录1：参数压力分析
在我们的估值模型中，BNB 经济总量的增长率、折现率和周转率是影响 BNB 价值的主要参数，而这些参数都含有相对主观的假设。在本节中，我们将上述三个参数成对分组，进行参数压力分析，以观察各个参数在不同情况下对 BNB 价值的影响：
1.经济总量年复合增长率与折现率的参数压力分析
● 如果折现率保持不变，BNB 的价值将随着整体经济的年复合增长率而上升，如果整体经济的年复合增长率上升到 60%，维持目前假设的 20% 折现率，BNB 的价值约为 149.38 美元。
● 如果整体经济的年复合增长率保持不变，BNB 的价值将随着折现率的上升而下降。如果 BNB 的折现率上升至 30%，同时保持接近当前假设的 50% 的年复合增长率，BNB 的价值约为 95.56 美元。
2.经济总量年复合增长率与周转率参数压力分析
● 若流通率不变，BNB 的价值将随着整体经济年复合增长率的提高而上升，若年复合增长率升至 60%，流通率维持在 0.3，接近目前假设，则 BNB 的价值约为 140.87 美元。
● 如果总体经济的年复合增长率不变，BNB的价值会随着流通率的上升而下降，如果BNB的流通率上升到1，并保持接近目前假设的50%年复合增长率，BNB的价值约为44.13美元。
3.折现率与周转率参数压力分析
● 若折现率不变，BNB 的价值会随着流通率的上升而下降，若 BNB 流通率升至 1，维持目前假设的 20% 折现率，BNB 的价值约为 $42.12。
● 如果流通率保持不变，BNB 的价值将随着折现率的上升而下降。如果 BNB 的折现率上升至 40%，同时维持接近当前假设的 0.3 的流通率，BNB 的价值约为 56.39 美元。
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