文\央行观察专栏作家季天河
上周，中国人民银行副行长范一飞在《央行数字货币概念》中进一步阐述了中国人民银行的数字货币概念。本文可以看作是范行长2016年8月《》的拓展和提炼，本文也延续了央行《》的思考，提出了一些问题，与读者一起探讨。
央行数字货币的产品定位是什么？
《》将央行数字货币定位为M0的替代品，也表明了央行作为发行主体对纸币和硬币的不满。然而，央行似乎没有考虑到一个关键问题：为什么今天还有7万亿元纸币和硬币？上述7万亿纸币和硬币到底是谁持有的？
只有了解了人们对上述7万亿纸币的需求起点，才有希望用数字货币取代M0。需要思考的一个答案是，人们持有上述7万亿纸币的动机是否是货币动机？您持有以上纸币是用来买东西或储钱的吗？
对此，打开钱包，其实就能找到答案。为了满足在只接受纸币的地方购物的需要，人们需要持有很少的纸币。人们大部分买东西、储财富的需求都是通过银行存款甚至支付份额来满足的。
我认为，人们持有纸币的动机，即对纸币的需求，并不是对货币的需要欧易交易所，而是对“纸”形式的需要，即炫耀的需要（比如发红包） ），或者需要匿名的需要（比如躲在床底下）。
如果你希望人们自愿放弃纸币，你需要创造一些其他东西来满足炫耀的需要，或者提供匿名的需要。然而，《》中提出的央行数字货币既不能满足实物炫耀的需求，也不能满足匿名的需求。
在这种情况下，完全可以想象，即使央行不再发行纸币和硬币，也会有其他实物形式来替代需求，比如人们用购物卡发红包、用美元纸币隐藏资产等。 。后者绝对是央行更不愿意看到的。
因此，我担心央行数字货币的目标虽然是取代M0，但实际上并不能满足M0目前承载的社会需求。如果纸币和硬币被彻底废除，央行数字货币被引入，我担心人们目前的行为不会有任何改变。大家还是应该刷卡、扫二维码。
数字货币的竞争力如何？
由此我们看到，央行数字货币真正能够替代的确实是M1/M2。央行似乎对央行数字货币相对于银行存款的竞争力非常有信心。 “显然，央行背书的央行数字货币的信用评级高于商业银行存款货币，这会挤出商业银行存款效应”。
但一个明显的现实是，我国商业银行之间的信用差异很可能远远大于央行与五大银行之间的信用差异。如果中国的城商行、农商行甚至村镇银行都有存款，没有被五大银行排挤，那么当央行数字货币出来的时候，人们为什么会放弃银行存款，持有央行的存款呢？而是数字货币？
特别是，如果按照《》，央行不对数字货币收取利息，人们将无法看到央行数字货币相对于五大银行甚至股份制银行存款的优势。更重要的是，作为银行客户，银行还会提供一系列服务来奖励储户。央行不太可能提供这些服务。
因此，我担心，如果央行的数字货币按照“”的思路问世，在人们自由选择的情况下，很难获得可观的发行量，甚至可能会被淘汰。几乎不可能与目前7万亿纸币的规模相匹配。如果选择强制促销的方式，最有效的办法就是取消银行存款和支付份额的支付功能，让银行存款回到过去只有存款和取款的现状，但这种方式可能并不适用。是可行的。
这就是为什么我们看到支付宝和微信在推广各自的业务时总是提供各种补贴。因为只有这样，人们才会愿意离开现有的产品，去尝试甚至使用新的产品。央行不得利用补贴来吸引用户。在这种情况下，人们很容易维持现状。毕竟银行存款和余额支付已经很方便了。
数字货币有哪些副作用？
《》多次提到避免“金融脱媒”的问题。但这似乎背离了当前推动直接融资的政策。事实上，在目前我国银行业主导金融市场的形势下，在“金融脱媒”与“非脱媒”之间，恐怕脱媒难度更大，需要下功夫。
这就是最近金融市场发生的情况。大量不需要银行的直接融资又回到了银行的资产负债表，成为银行作为中介的融资业务。相反，这导致风险集中在银行业，而不是分散到更广泛的金融实体。这也导致银行为满足资本充足率要求而面临巨大的再融资压力。
同时，即使考虑存款转移的情况，也要考虑是否会出现“加大对银行间市场依赖、抬高资金价格、增加社会融资成本、损害实体经济”的结果。据《新闻报》描述。
事实上欧意交易所，影响社会融资成本的最大因素是货币政策，这在2014年至2016年的降息周期中已经得到了清晰的体现。而且，银行发现存款流失后，可行的应对措施是提高存款准备金率。利率拉回存款，因为由于银行和央行的监管，同业业务不能再随意扩张。
而且，银行间业务的繁荣时期，正是社会融资成本最低的时期，即2016年年中，10年期国债收益率低至2.65%。因此，相信利率会随着同业业务的增加而上升存在一些疑问。
只有不忘初心，才能永远成功
《》设想的央行货币考虑到了很多技术问题，但似乎忘记了央行的初衷，就是货币政策。原因其实很简单：如果发行新货币本身并不是货币政策，那么还有什么操作比这更符合“货币政策”呢？
一旦考虑到货币政策，我们就会发现即使是小规模（数千亿）的数字货币也能对整个数千亿的金融体系产生影响。事实上，虽然纸币和存款准备金目前都是央行的负债，但实物形态和使用者的差异，造成了两者的分离。
这种分离的结果是，由于纸币的使用被边缘化，央行无法通过纸币直接影响实体经济。由于存款准备金存款仅由银行持有，银行间的所有货币政策操作只有通过金融体系传导才能影响实体经济。
这种传导可以是弱传导，也可以是放大传导。传导减弱意味着央行意图被折价执行，传导放大意味着央行意图被过度执行。近期央行保持银行间流动性稳定，但实体经济长期面临利率上升的局面。这是一种过度传导，就是本来不太紧的货币政策操作传导得特别紧。
《》提出的方案确实是影响最小、成本最低的方案，但也可能是最安静的。如果是这样一个安静的结果，那么我们做与不做实际上都没有什么区别。这或许并不是央行这样做的初衷。
一旦我们从货币政策的角度来考虑数字货币，我们就会立即看到非常广阔的使用前景。存款准备金和纸币可以统一为央行数字货币。这种结构在准备金制度的早期其实就已经存在，即央行发行的纸币同时作为商业银行的准备金，并在非银行机构手中流通。因此，数字货币可以在银行和非银行实体之间流动。
上述相关性建立后，金融体系不再是货币政策传导的唯一渠道，而是两个渠道之一。数字货币作为央行负债，不仅可以直接影响持有它的非银行部门，还可以通过金融体系间接影响非银行部门。
广阔的未来等待探索
央行可以考虑两个问题，一是数字货币的利率，二是数字货币的发行。数字货币的利率是让人们使用数字货币最简单的方式。这其实类似于支付机构向用户提供补贴，以实现快速推广。
当然，除了促销之外，数字货币的利率实际上是超额准备金利率和活期存款利率的统一。随着数字货币利率上升，银行存款减少，存款利率需要提高，贷款利率也会提高。同样，数字货币利率上升以及非银行实体面临的利率上升也会增加直接融资场景下的融资成本。
至于数字货币的发行，央行传统上是使用信贷，例如目前向金融机构提供的再贷款。但这种再贷款本身缺乏影响资产价格的能力，因此缺乏对资产泡沫和金融危机的直接抑制。
因此，数字货币的推出很可能与稳定价格相结合，即央行将在债券市场、外汇市场、股票市场等多个市场进行非常广泛的逆周期操作。当资产价格过低时，投资数字货币，回收资产；当资产价格过高时，投资资产，提取数字货币。此外，该业务本身是有利可图的，因此是可持续的。
以上仍是对数字货币时代货币政策的一些猜测。每一个点都可以有很多的可能性和非常丰富的想象空间。无论如何，数字货币是货币史和货币理论史上的新篇章，意义非常重大。让我们共同期待中国央行数字货币的伟大实践。
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